Теория компромисса в выборе структуры капитала. Компромиссная модель структуры капитала
Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, то есть такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость фирмы для владельцев.
Предположим, что средняя стоимость капитала фирмы существенно не меняется на протяжении определенного периода времени t = . Тогда ее стоимость V формально может быть определена как
CFt – денежный поток (как правило аннуитет) = чистая прибыль + % за кредит
Как следует из этой формулы, при прочих равных условиях минимизация WACC приводит к максимизации стоимости фирмы.
Таким образом, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных источников финансирования, при котором его средняя стоимость WACC становится минимальной.
В настоящее время существуют различные теории структуры капитала, включающие взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость фирмы:
§ теория Модильяни – Миллера (ММ);
§ традиционный подход;
§ компромиссные модели (теория статистического равновесия);
§ модели ассиметричной информации;
§ модели агентских издержек и др.
Теория Модильяни – Миллера . Основоположниками теории структуры капитала считаются американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер. Результаты их исследований в этой области лежат в основе многих положений современной финансовой науки, за развитие которой они удостоены Нобелевской премии в области экономики.
Теорема 1. Согласно теории ММ в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками.
Другими словами должно выполняться условие:
Vu = VL = D + E = EBIT/r,
где Vu, VL – стоимость финансово независимой (отсутствие займов) и финансово зависимой (использующей займы) фирмы соответственно;
D – объем привлеченных займов,
E – величина собственного капитала,
EBIT – прибыль фирм от операций,
r – норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).
«Как пирог не дели, его больше не станет» (устно).
Таким образом, стоимость фирмы определяется ее активами (инвестициями) и эффективностью их использования, а не источниками финансирования.
Из теоремы 1 следует, что средняя стоимость капитала не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы.
Теорема 2. Стоимость (ставка доходности) собственного капитала финансово зависимой фирмы является линейной функцией от стоимости капитала (ставки капитализации) независимой фирмы и финансового рычага.
Наращивание долга как более дешевого источника финансирования будет приводить к пропорциональному росту стоимости собственного капитала, поскольку собственники будут требовать более высокую норму доходности в качестве компенсации за увеличение финансового риска. При этом средняя стоимость капитала не зависит от уровня финансового рычага и будет оставаться неизменной, поскольку любое изменение отношения заемного и собственного капитала будет в точности компенсироваться изменениями стоимости собственного капитала.
Теорема 3. Если фирма, принадлежащая к определенному классу риска, действует в интересах собственников, то она должна использовать только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).
Традиционный подход (прямо противоположный теории ММ).
Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости капитала от его структуры и возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития фирмы. Критерий оптимизации – минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы.
Несмотря на рациональные предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике. Из него следует, что фирмам надлежит использовать максимально возможную долю займов в финансировании. Кроме того, предприятия одной отрасли либо близкие по роду деятельности должны иметь примерно одинаковую структуру капитала.
Поиск «золотой» середины между двумя рассмотренными крайними точками зрения привели к созданию компромиссных моделей.
Компромиссная модель (теория статистического равновесия ).
Сторонники компромиссного подхода исходят из реальных условий ведения бизнеса. Принятие управленческого решения требует поиска баланса между доходностью и риском. Введение в структуру капитала заемных средств снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений и в конечном итоге – к банкротству.
Возникновение финансовых затруднений связано с существенными издержками – издержками банкротства. Их можно разделить на прямые и косвенные. Прямые – порождает сама процедура банкротства. Косвенные – являются угрозой начала банкротства.
В соответствии с компромиссной моделью, оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налоговых щитов полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства.
(налоговый щит = ставка налога на прибыль* сумма кредитных ресурсов)
При невысокой доле займа вероятность банкротства незначительна и эффект от налоговых выгод превосходит возможнее издержки финансовых затруднений. Но при достижении определенного уровня долга вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и его издержки снижают стоимость зависимого предприятия. Максимальная стоимость предприятия соответствует оптимальной структуре капитала, при которой стоимость налоговых выгод равна ожидаемой стоимости банкротства.
Так, предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше вероятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низкорисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.
При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что фирмы, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).
Важное значение при выборе источников финансового обеспечения имеет размер ставки налогообложения предприятия. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой ставкой, поэтому могут привлекать больше заемных средств.
Несмотря на свою привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение для достижения целевой структуры капитала. Профессор Г. Дональдсон в 1960-е гг. на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что фирмы предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акционерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования новых проектов фирма в первую очередь прибегает к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новые обыкновенные акции. Таким образом, источники собственного капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенная прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромиссным моделям.
Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в труда профессора С. Майерса, объединенных в теорию ассимметричной информации структуры капитала. Суть данной теории Майерса (теории иерархии) заключается в том, что менеджеры компании лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития фирмы, чем ее акционеры и другие инвесторы, т.е. имеют больше информации. Это необходимо учитывать при разработке оптимальной структуры капитала фирмы. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потенциала фирмы за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использоваться дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.
Другой популярной разновидностью моделей асимметричной информации являются сигнальные теори и (signalling theory). К числу наиболее известных из них следует отнести модель С. Росса (S. Ross).
Сущность модели Росса заключается в следующем. Привлечение займов при определенных условиях будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. В свою очередь, это предполагает достаточность денежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например о выпуске облигаций, должно положительно восприниматься инвесторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. к увеличению ее стоимости.
Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в случае, когда владельцы капитала передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).
Можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:
Между собственниками (акционерами) и менеджерами;
Между кредиторами и менеджерами;
Между собственниками и кредиторами.
Несмотря на то что менеджеры призваны управлять бизнесом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель владельцев - максимизация собственного благосостояния посредством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Однако для менеджеров, не имеющих значительной или вообще никакой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закрепление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т. д. /
Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, можем получить ряд полезных выводов:
1. Существуют вполне определенные выгоды заемного финансирования, к наиболее значимым из которых следует отнести: более низкую стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансового рычага), возможность подачи положительных сигналов инвесторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, экономичный способ разрешения агентских конфликтов, возможность применения в качестве защиты от поглощений и др. Поэтому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.
2. Однако вероятность финансовых затруднений и повышения агентских затрат ограничивают использование займов. С определенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выгоды от снижения агентских издержек.
3. Поскольку информация асимметрична, фирмы предпочитают сохранять резервный заемный потенциал для того, чтобы при необходимости воспользоваться хорошими инвестиционными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие перспективы в будущем.
4. Управленческие решения по формированию структуры капитала, посредством которых менеджеры могут оказывать влияние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и вероятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также к повышению гибкости управления и обеспечению потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступными для них при других обстоятельствах и извлечения из этого дополнительных доходов.
Возникновение первых теорий структуры капитала можно отнести к первой половине XX в. Уже в 1920-е гг. активно используется сам термин "структура капитала". Позднее появляются работы, содержащие эмпирический анализ способов финансирования различных компаний, а управление структурой капитала рассматривается как важный вопрос стратегии развития компании и финансового планирования.
Рис. 10.1.
Собственно первой теорией структуры капитала считается традиционная теория, наибольший вклад в развитие которой внес Давид Дюран. В 1952 г. им была опубликована статья "Стоимость долга и собственного капитала компании: тенденции и проблемы измерения" , в которой доказывается необходимость выбора такой структуры капитала, которая максимизировала бы стоимость компании . При этом в анализе стоимости используется подход, изложенный в работе Дж. Б. Уильямсона .
Д. Дюран доказывает, что компания должна до определенных пределов увеличивать долговую нагрузку, чтобы минимизировать затраты на капитал и достичь оптимальной структуры капитала. Сначала им рассматривается ситуация, когда фиксированный объем активов компании финансируется только за счет собственного капитала. Далее предполагается, что компания будет осуществлять дополнительные инвестиции, приобретать новые активы, привлекая заемный капитал. Вследствие ограниченности финансовых ресурсов в первую очередь реализуются проекты с наиболее высокой рентабельностью, далее их отбор происходит по мере снижения рентабельности. В результате предельная рентабельность инвестиций падает с увлечением приобретаемых активов. Увеличение объемов инвестиций сопровождается ростом потребности в дополнительном капитале, по мере привлечения новых займов риски для владельцев собственного капитала возрастают, вследствие чего требуемая доходность собственного капитала компании увеличивается. При этом требуемая доходность по новым займам начинает расти только при существенных объемах долговой нагрузки.
По мере увеличения заемного капитала как более дешевого источника финансирования новых проектов средневзвешенные затраты на капитал снижаются, но это происходит до определенной точки, начиная с которой дополнительное долговое финансирование приводит к такому росту стоимости собственного капитала компании (r е), которое уже не компенсируется привлечением более дешевого заемного капитала. Поэтому, как показано на рис. 10.2, компания может увеличивать долю долга до точки , где значение WACC минимально и достигается оптимальная структура капитала.
Докажем изложенные положения математически. Предполагая, что собственники будут получать в течение неограниченного срока ежегодную фиксированную чистую прибыль, стоимость собственного капитала можно рассчитать как бессрочную ренту, которая определяется как чистая прибыль (NI ), деленная па требуемую доходность собственного капитала компании . Прибыль в дальнейшем может быть распределена в качестве дивидендов. Поскольку налоги в традиционной модели не учитываются, то затраты на собственный капитал не будут расти до некоторого критического объема долговой нагрузки:
Рис. 10.2.
где Е – рыночная стоимость собственного капитала компании; – общая сумма выплаченных процентов по долгу; D – рыночная стоимость заемного капитала компании.
Стоимость компании определяется рыночной стоимостью ее собственного и заемного капитала, которую можно выразить следующим образом:
Следовательно, операционная прибыль равна
Тогда среднюю стоимость капитала можно рассчитать по формуле
До достижения оптимального уровня долговой нагрузки, т.е. левее точки оптимума, средняя стоимость капитала падает, так как стоимость заемного капитала ниже стоимости собственного. В то же время правее точки оптимума средняя стоимость капитала растет, так как увеличиваются затраты и по собственному, и по заемному капиталу. Аналогично и стоимость компании возрастает до точки оптимума, а потом снижается.
Теперь, используя полученные результаты, выведем зависимость между стоимостью левериджированной (использующей заемное финансирование) и нелевериджированной (финансируемой только за счет собственных средств) компаний. Формулу (10.1) поделим на и получим
(10.2)
Предполагая, что для финансово независимой компании чистая прибыль равна операционной прибыли, которая образует равномерный бесконечный во времени денежный поток, стоимость составит
где – стоимость нелевериджированной компании.
Полученное значение подставим в формулу (10.2):
(10.3)
где – стоимость левериджированной компании.
Из приведенного в формуле (10.3) равенства мы можем сделать вывод, что стоимость левериджированной компании будет превышать стоимость компании без долгового финансирования только при условии, что требуемая доходность заемного капитала будет ниже, чем стоимость собственного капитала нелевериджированной компании.
Как мы помним, долговое финансирование привлекается для инвестиционных проектов компании. Как же в соответствии с теорией Д. Дюрана должна проводиться инвестиционная политика? После достижения оптимальной долговой нагрузки компания вынуждена ограничивать дополнительные инвестиции, поскольку они приносят недостаточно прибыли на акцию, чтобы компенсировать собственникам возросшие риски. В результате инвестиционная стоимость компании снижается. Рассмотрим более подробно аргументацию Д. Дюрана.
Сначала Д. Дюран вводит мультипликатор (К) как отношение инвестиционной стоимости на акцию к прибыли на акцию:
где N – количество акций в обращении.
Поскольку при привлечении компанией заемного капитала собственники не должны нести дополнительный риск, а рентабельность собственного капитала (ROE) не должна снижаться ниже уровня, который существовал до реализации новых инвестиционных программ, примем показатель рентабельности собственного капитала, характерный для компании до начала новых инвестиций, за стоимость собственного капитала, т.е. . Инвестиционная стоимость компании в случае, если новые займы не увеличивают риски акционеров, была бы равна
Как мы отмечали ранее, компания реализует инвестиционные проекты в порядке убывания их предельной рентабельности, которую будем измерять как рентабельность инвестиций до вычета процентов (ROI ). Вместе с тем с каждым новым займом возрастает требуемая доходность по долгам . Инвестиционная стоимость компании V f максимальна при объеме долговой нагрузки, соответствующем пересечению кривых ROI и , что показано на рис. 10.3.
Рис. 10.3
Однако новые займы приводят к повышению требуемой доходности собственного капитала вследствие роста рисков, поэтому их нельзя игнорировать, и при расчете инвестиционной стоимости берется меньший мультипликатор К. Более высокая ставка дисконтирования снижает инвестиционную стоимость компании. Как видно на рис. 10.3, максимизация стоимости компании теперь достигается при меньшем объеме долга и меньших активах. А значит, компания вынуждена сократить свои инвестиции.
Оптимальный объем долговой нагрузки должен соответствовать максимальному значению реальной инвестиционной стоимости компании (V), как видно на рис. 10.3. Дополнительные инвестиции должны приносить доходность, превышающую стоимость заемного капитала, но также компенсировать возросшую стоимость собственного капитала. В связи с этим Д. Дюран вводит понятие требуемой доходности (required return, RR), под которой понимается минимальная доходность, которую должны обеспечить успешные инвестиции, для того чтобы инвестиционная стоимость обыкновенных акций осталась на прежнем уровне. Требуемая доходность (RR) возрастает с привлечением новых займов, но кривая предельной рентабельности инвестиций (ROI) падает. Поэтому в точке пересечения графиков RR и ROI достигается максимальная стоимость компании, и этой точке соответствует оптимальная доля заемных средств. Действительно, осуществление новых инвестиций за счет дополнительного долга приводит к тому, что доходность этих инвестиций не компенсирует возросшую вследствие рисков требуемую доходность RR, стоимость компании снижается.
Итак, традиционная теория доказывает существование оптимальной структуры капитала компании. Увеличение долговой нагрузки снижает средневзвешенные затраты на капитал компании и повышает ее стоимость. Однако превышение долга сверх определенного оптимума может привести к получению недостаточной доходности от новых инвестиций для компенсирования возросших рисков и в итоге к снижению стоимости компании.
- Durand D. Cost of debt and equity funds for business: trends and problems in measurement / Conference on research in Business Finance // National Bureau of Economic Research. N. Y. 1962. P. 215-262.
- Хотя Д. Дюран использует понятие инвестиционной стоимости, но в современном понимании оно соответствует понятию внутренней (или фундаментальной) стоимости.
- Williams J. Theory of investment value. Cambridge, Mass: Harvard University press, 1938.
Второе несовершенство реального рынка капитала, которое снимается в теоретических моделях, - издержки финансовых затруднений или издержки финансовой неустойчивости.
Финансовая неустойчивость - состояние невозможности для компании обслуживания долгов из-за издержек, которые возникают при наличии большой долговой нагрузки. Эти финансовые издержки традиционно обозначаются FD (financial distress costs). Их приведенная оценка к текущему моменту времени - PVFD. В русскоязычной литературе издержки финансовой неустойчивости часто называются издержками банкротства. Это не совсем корректно. Финансовая неустойчивость, дефолт и банкротство - разные этапы взаимоотношений компании с ее кредиторами. Под банкротством понимается признанная судом невозможность со стороны компании расплатиться по взятым обязательствам. В классических исследованиях (например, Э. Альтмана) под моментом банкротства понимается дата возбуждения судебного дела о банкротстве. Финансовая неустойчивость не всегда ведет к банкротству. Ее можно диагностировать:
- по неосуществимости очередных выплат по долгу (например, когда EBITDА/Interest
- невозможности привлечь заемный капитал или получить денежные поступления от продажи активов;
- началу переговоров с кредиторами о реструктуризации долгов.
Любое банкротство и финансовая неустойчивость сопряжены с издержками. В данном учебнике будем рассматривать финансовое банкротство, которое вызвано высоким долговым бременем, а не бизнес-причинами (например, действиями конкурентов).
Следует различать издержки, возникающие вследствие финансовой неустойчивости (проблем с обязательствами по заемному капиталу), и издержки экономической неустойчивости (costs of economic distress). Экономическая неустойчивость компании возникает из-за подвижек на макроэкономическом уровне (переход от стадии роста к стагнации) или в отрасли (приход крупного игрока, например сетей в торговле). Финансовая неустойчивость возникает исключительно из-за наличия долга.
Важный вывод корпоративных финансов - ситуация даже гипотетической финансовой неустойчивости приводит к падению цен акций. «Издержки финансовой неустойчивости оплачиваются из кошельков акционеров. Кредиторы предвидят издержки и предвидят, что им придется покрывать эти издержки в случае неплатежеспособности фирмы. За это они заранее требуют компенсацию в виде более высоких доходов в период, когда фирма платежеспособна, т.е. они требуют более высокой обещанной процентной ставки. Это снижает возможные доходы акционеров и снижает приведенную рыночную стоимость их акций» .
На совершенном рынке капитала если компания не может расплатиться с кредиторами, то через процедуру банкротства контроль над активами и денежными потоками переходит от старых собственников к кредиторам. Эта смена собственников не приводит к снижению стоимости бизнеса, так как отсутствуют издержки, связанные с передачей контроля. На несовершенном рынке с асимметрией информации при необходимости оплачивать услуги юристов, адвокатов и другие издержки переход контроля порождает как прямые (видимые), так и косвенные потери в денежных потоках.
Экономисты говорят об издержках финансовой неустойчивости и выделяют среди них прямые и косвенные, связанные с утратой возможностей в ситуации невозможности расплачиваться по долгам. Наиболее простые примеры снижения операционных потоков - из-за снижения лояльности покупателей, особенно для продукции с гарантийным обслуживанием, ухода ключевых работников, разрыва отношений с поставщиками. Чем более несовершенен рынок, тем больше теряют собственники при переходе контроля над компанией к кредиторам или новым собственникам, готовым погасить обязательства.
При прочих равных условиях, прямые издержки финансовой неустойчивости больше у компаний: 1) с высокими коммерческими (операционными) рисками, когда нестабилен спрос на предлагаемую продукцию; 2) производителей сложной техники, требующей гарантийного обслуживания или инновационной поддержки, а также у компаний со значимым интеллектуальным капиталом в основном капитале. Крупные компании имеют возможность задействовать эффект масштаба, компенсировать потери за счет других подразделений. Чем больше у компании активов интеллектуального капитала или чем больше у нее возможностей роста, тем выше будут издержки финансовых затруднений. В среднем прямые издержки финансовых затруднений составляют порядка 3-6% ликвидационной стоимости активов.
Ожидаемые прямые издержки финансовой неустойчивости несут собственники бизнеса. Когда долг слишком большой, он становится рискованным и увеличивается плата за него, что снижает привлекательность финансового рычага.
Косвенные издержки финансовой неустойчивости диагностируются по утраченным возможностям компании, прежде всего, дальнейшего развития, они могут оказаться существенно больше прямых издержек. Самое яркое проявление косвенных издержек - потеря инвестиционных возможностей, отказ от инвестиций или искажение рационального инвестиционного выбора. Косвенные издержки - результат нарастания конфликта интересов различных участников (менеджеров и собственников, кредиторов и собственников, различных групп кредиторов).
При прочих равных условиях, косвенные издержки будут высоки у компаний: 1) с высокими возможностями роста; 2) с наемным менеджментом, слабо заинтересованным в защите интересов прежних владельцев; 3) со сложной структурой капитала (наличие субординированных долгов, т.е. имеющих различную степень очередности погашения), когда конфликты интересов различных кредиторов порождают дополнительные издержки.
Проявление косвенных издержек финансовой неустойчивости - специфические подвижки в инвестиционной политике. Например, возможны переход к высокорискованным проектам и изменение инвестиционного портфеля компании в сторону включения нехарактерных для данного бизнеса направлений. В академической литературе такие эффекты получили название «замещения активов». Компании, реализующие такую политику «переинвестирования», отказываются от рационального пути ликвидации компании и своевременной продажи активов. Мотивом изменения инвестиционной политики в таком ключе служит попытка за счет высокорискованных инвестиций вывести компанию из финансового кризиса. В основе лежит поговорка: «Либо пан, либо пропал». Часто такая политика реализуется компаниями, во главе которых стоят амбициозные собственники, не желающие признавать очевидных ошибок.
Компромиссная (trade-off) статичная теория структуры капитала определяет оптимальный уровень финансового рычага таким образом , чтобы в каждый момент времени предельные налоговые выгоды работы на заемном капитале уравновешивались предельными издержками ситуации финансовой неустойчивости.
Компромиссная теория обращает внимание на выгоды налогового щита от долгового финансирования и на растущие с долгом издержки финансовой устойчивости, т.е. ситуации невозможности платить по долгам. Справедливая стоимость компании в рамках компромиссной теории:
Теория рекомендует компаниям разрабатывать различные механизмы, защищающие интересы кредиторов и снижающие издержки финансовой неустойчивости. Это могут быть дополнения в кредитных договорах о распределении прибыли, об инвестиционных решениях, о структурировании требований к активам. Возможны разработки сложных конвертируемых финансовых активов.
Динамические компромиссные модели структуры капитала отстаивают наличие для каждой компании целевого уровня финансового рычага , который учитывает оптимальный уровень и будущие подвижки в операционной и инвестиционной деятельности. Менеджмент компании должен быть нацелен на систематическую работу по устранению отклонений фактических значений финансового рычага от целевого уровня.
Неполнота и асимметрия информации, различие стимулов агентов и сигнальные модели структуры капитала
Еще одно рыночное несовершенство, которое должно быть учтено при сопоставлении выгод и издержек большого финансового рычага, - неполнота и асимметрия информации (см. табл. 9.2). В реальных рыночных условиях неприятие риска участниками, а также неполнота информации и неравный доступ разных участников принятия решений к этой информации приводят к тому, что интересы (мотивы или стимулы) разных участников, а также их возможности получения дохода от контроля над денежными потоками компании разнятся, порождая конфликты интересов.
В корпоративных финансах принято разделять несколько конфликтов, которые могут быть описаны в терминах «принципала - агента». Под принципалом понимается заказчик, имеющий права на актив и денежные потоки от его использования, под агентом - исполнитель, принимающий па себя ответственность по управлению активами. Самый простой пример рассмотрения агентских конфликтов - «менеджмент - владельцы собственного капитала». Также в рассмотрение могут быть приняты конфликты «кредиторы - собственники», «мажоритарии - миноритарии».
Первая причина конфликтов и порождаемых ими потерь в денежных потоках компании - невозможность в ситуации неполноты информации заключить контракт на управление активами с агентом и обеспечить мониторинг его исполнения. Так как агент не склонен к риску, то за большее принятие ответственности (а значит, и риска) он будет требовать большей компенсации. Если эта компенсация не оговорена, то условие управления активами позволит агенту самостоятельно оттягивать часть денежных выгод на собственные интересы (например, выводить наиболее ценные активы, заключать контракты выгодные для себя, а не для компании, и т.п.).
Агентские издержки - разность двух стоимостей по компании, первая стоимость рассчитывается при гипотетической ситуации совпадения интересов участников бизнес-решений (например, менеджеров и собственников), а вторая - отражает текущие реалии. Агентские издержки могут быть рассчитаны по каждому году функционирования компании, а также может быть оценена их приведенная стоимость PVAC (рис. 9.1).
Рис. 9.1.
неустойчивости
Агентская теория представлена набором моделей (см. табл. 9.2), акцентирующих внимание на неонтимальное поведение агентов-исполнителей (например, менеджеров) в двух ситуациях: а) при наличие больших свободных средств у компании (когда возникают агентские издержки акционерного капитала) - модель свободного денежного потока (Myers, 2001); б) при высокой долговой нагрузке (когда возникают агентские издержки долга).
М. Дженсен и У. Меклинг предложили разделять два типа агентских издержек - издержки долга и издержки акционерного капитала (связанные с проблемой распределения свободных денежных потоков).
Агентские издержки долга - ситуация потери стоимости бизнеса из-за специфичности действий менеджеров при наличии высокого финансового рычага, например, изменения инвестиционной политики в сторону высокорискованных проектов, что увеличивает операционный риск компании и требуемый уровень доходности по ожидаемым денежным потокам.
Теория агентских издержек: рост агентских издержек (agency costs, АС) снижает справедливую стоимость компании:
Теория асимметричной информации (сигнальная теория) акцентирует внимание на различия в информационной значимости {возможности подачи сигналов рынку) разных источников финансирования.
В рамках сигнальной теории может быть объяснен такой порядок выбора источников финансирования, как нераспределенная прибыль, долговое финансирование и, как крайний вариант, дополнительная эмиссия акций, т.е. дополнительный внешний собственный капитал.
Реальные финансовые рынки таковы, что владельцы капитала ограничены в информации по компании, не всегда понимают, какими активами обладает компания, какие денежные потоки приносит, каковы ее возможности роста. Большое число исследований доказывает, что информационные сигналы, посылаемые компаниями, становятся значимыми в поведении инвесторов и в создании стоимости. Выбор источника финансирования, изменения в дивидендной политике - качественные сигналы, которые может подавать компания рынку.
Значимость подачи сигналов (сигнальная теория) на рынках с асимметричной информацией была высоко оценена академическим миром. В 2001 г. за работы в области построения сигналов на рынках труда (Майкл Спенс), товаров (Джордж Акерлоф) и на финансовом рынке (Джозеф Стиглиц) присуждена Нобелевская премия по экономике. Суть сигнальных эффектов заключается в том, что «плохие фирмы, работники, продавцы» не могут сымитировать качественный сигнал, для них он становится слишком дорогим, высокозатратным. В области управления компанией высокий финансовый рычаг с необходимостью периодического обслуживания заемного капитала и существенные дивидендные выплаты служат качественными сигналами, которые «плохие фирмы» со слабой операционной деятельностью повторить не в состоянии.
Сигнальная теория утверждает, что к размещению нового собственного капитала менеджеры должны обращаться только в том случае, когда заемный капитал слишком дорог и ведет к издержкам финансовой неустойчивости. Из этих соображений следуют рекомендации, которые часто получают финансисты-практики со стороны консультантов. Сформулируем основные:
- следует отдавать предпочтение внутренним источникам финансирования над внешними;
- лучший источник развития компании - нераспределенная прибыль;
- компании с высокими возможностями роста следует отказаться от дивидендной политики и направлять всю прибыль на развитие;
- если прибыли не хватает для реализации инвестиционных программ или же есть возможность «дешево» привлечь заемный капитал, то можно воспользоваться банковскими займами или обеспеченным активами (операциями) заемным капиталом;
- при высокой потребности в новом капитале и существенной эффективности предполагаемых инвестиций компания может привлечь необеспеченный заемный капитал («выпустить, разместить рискованный долг»);
- крайний источник финансирования - дополнительный выпуск акций. Этот вариант допустим при верной оценке рынком перспектив компании или же при высокой доле интеллектуального капитала и подразумеваемых обязательств, о чем речь пойдет далее;
- если у компании избыток денежных средств и нет достойных инвестиционных решений, то следует идти по пути погашения займов (снижения финансового рычага) для создания займовой мощности по потенциально возможным направлениям роста. Дивиденды должны выплачиваться только в ситуации устойчивых свободных денежных потоков.
Заметим, что к существенным факторам, определяющим политику финансирования в рамках сигнальной модели, относятся: 1) наличие денежных средств, что связано с рентабельностью деятельности; 2) инвестиционные возможности (наличие эффективных инвестиционных проектов). Чем больше у компании собственных денежных средств, чем больше фиксируется несовершенств рынка, включая асимметрию информации и монополию кредиторов, тем при прочих равных условиях меньше будет выбираемый финансовый рычаг.
Теория иерархии источников финансирования и другие теоретические конструкции обоснования источников финансирования
В модели С. Майерса и Н. Майлафа (1984) вводится предпосылка, что в ценах акции отражается общедоступная информация, а вот закрытая информация позволяет отдельным участникам получать систематическую выгоду. Таким образом, нельзя утверждать о сильной эффективности финансовых рынков. Предполагается, что существует асимметрия информации между менеджерами и рыночными инвесторами (акционерами). Теория иерархии источников финансирования , или теория последовательности выбора источников финансирования, теория порядка клевания (Pecking Order Theory) утверждает, что при дополнительной эмиссии акций скорее всего будет наблюдаться их недооценка. Поэтому преимущество должно быть отдано внутренним источникам финансирования. При недостатке внутренних источников должны привлекаться долговые средства (эмиссия облигаций), а затем - гибридные ценные бумаги. Эмиссия акций - последний по предпочтительности источник финансирования.
Теория синхронизации структуры капитала (Market Timing Theory) утверждает, что компания должна эмитировать акции, когда рынок их сильно переоценивает, и отдавать предпочтение долгу при существенной недооценке акций.
Теория влияния интеллектуального капитала на выбор финансового рычага (или теория учета интересов всех заинтересованных лиц, С. Titman (1984)) отстаивает позицию, что недооценка интеллектуального капитала порождает недооценку подразумеваемых обязательств и приводит к завышению финансового рычага. Компании с большим интеллектуальным капиталом будут минимизировать финансовый рычаг (это подтверждается финансовой политикой интернет-компаний, социальных сетей и других компаний с высокой долей элементов интеллектуального капитала).
Теория целевой структуры капитала полагает, что структура капитала по мере движения по кривой жизненного цикла не может быть неизменной. Целевая структура капитала - рекомендуемая в текущий момент структура капитала компании, учитывающая не только сложившиеся рыночные пропорции и фундаментальные характеристики компании, но и тенденции привлечения источников финансирования другими компаниями рынка, предпочтения ключевых стейкхолдеров (не только собственников, но и топ-менеджеров, владельцев интеллектуального капитала).
Компания при обосновании структуры капитала в рамках теоретических моделей должна комбинировать выпускаемые на рынок финансовые активы (акции, облигации) таким образом, чтобы, с одной стороны, удешевить их для обслуживания, а с другой - сделать их привлекательными для рыночных инвесторов, когда они захотят платить премии за уникальность предлагаемых продуктов.
- Брейли Р. Т., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997.С. 472.
- Jensen М. С., Meeting XV. II. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs andOwnership Structure //Journal of Financial Economics. 1976. № 3. P. 305-360.
Основные положения традиционной теории структуры капитала:
1. Средневзвешенная стоимость капитала зависит от его структуры. Привлечение заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, поскольку заемный капитал дешевле собственного. Однако его увеличение приводит к росту финансового риска и повышению стоимости как собственного, так и заемного капитала.
2. Существует оптимальная структура, минимизирующая средневзвешенную стоимость капитала и максимизирующая стоимость компании. Недостаток традиционной теории заключается в том, что количественно определить оптимальную структуру капитала невозможно.
3. Умеренный рост задолженности не вызывает немедленного удорожания собственного капитала. Но с определенного момента акционеры начинают требовать более высокой доходности вложенных средств.
4. Стоимость заемного капитала, сначала оставаясь неизменной, с определенного момента повышается вследствие увеличения финансового риска.
5. Использование заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, но только если значение финансового рычага невысоко.
6. Основной задачей фирмы является поиск и реализация прибыльных проектов; решения о структуре капитала и выплате дивидендов вторичны. Влияние структуры капитала на самом деле имеет не столь большое значение, за исключением того случая, когда проект без заемных средств может не осуществиться.
Современная теория (теория Модильяни-Миллера). Авторы теории Франко Модильяни и Мертон Миллер в 1958 г. опубликовали статью, в которой было доказано, что стоимость любой фирмы определяется только ее будущими доходами и не зависит от структуры финансирования. Эта работа оказала большее влияние на практику управления финансами, чем все ранее опубликованные работы.
Основные положения современной теории структуры капитала следующие.
1. Теория построена на допущении существования идеальной экономической среды:
Отсутствия транзакционных затрат (брокерских комиссионных), издержек банкротства, налогов;
Равенства участников – ни один субъект не может влиять на рыночную цену, все участники (компании и частные лица) могут заимствовать под одинаковый процент.
2. Стоимость компании в условиях совершенного рынка зависит от ее дохода, полученного от основной деятельности, и от степени связанного с ней предпринимательского риска и не зависит от структуры капитала. При этом возможны временные различия в стоимости, которые исчезают вследствие арбитража.
3. С ростом доли заемных источников растет требуемая доходность собственного капитала. Ожидаемая доходность собственного капитала равна средневзвешенной стоимости капитала для бездолгового варианта финансирования, увеличенной на премию за финансовый риск.
Стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле:
Средневзвешенная стоимость капитала для бездолгового варианта финансирования компании;
r – процент по заемному капиталу;
D, E – заемный и собственный капитал.
С учетом налогов формула примет вид:
4. Привлечение более дешевых заемных средств воспринимается акционерами как фактор увеличения риска, поэтому они требуют более высокой отдачи от собственного капитала; вследствие этого средневзвешенная стоимость капитала не снижается, а остается постоянной.
5. Стоимость заемного капитала остается постоянной вследствие отсутствия издержек банкротства, т.е. при увеличении финансового риска кредиторы не увеличивают процент по заемному капиталу.
6. Средневзвешенная стоимость капитала остается постоянной, так как включение в структуру финансирования более дешевых источников уравновешивается ростом рискованности и стоимости собственного капитала. Оптимальной структуры финансирования не существует.
Суть различий между традиционной и современной теориями капитала заключается прежде всего в том, что в соответствии с традиционной теорией акционеры некоторое время никак не реагируют на увеличение заемных средств, а в соответствии с современной теорией акционеры сразу же реагируют на привлечение заемного капитала, требуя увеличения доходности.
Компромиссная теория. Основные положения компромиссной теории структуры капитала (компромисс между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми издержками банкротства):
1. При принятии решений относительно структуры капитала необходимо учитывать два фактора, связанных с привлечением заемного капитала: издержки банкротства и налоговую экономию.
2. Издержки банкротства бывают двух видов: прямые и косвенные. Прямые издержки банкротства (затраты на судебные разбирательства, оплату юридических услуг) согут достигать 5-20 % стоимости компании. Косвенные издержки банкротства – это потери от снижения объема производства, увольнения наиболее квалифицированных сотрудников, удорожания финансовых ресурсов, снижения цен на активы и др.
3. Компромисс между налоговой экономией, которая стимулирует привлечение заемного капитала, и издержками банкротства, которые ему препятствуют, позволяет определить оптимальную структуру капитала.
4. Наличие определенной доли заемного капитала выгодно компании, поскольку позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала за счет налоговой экономии, однако чрезмерное его использование вредит, поскольку приводит к издержкам банкротства.
5. Для каждой компании существует своя оптимальная структура капитала.
Для обоснования структуры капитала используются различные подходы, в том числе минимизация средневзвешенной стоимости капитала, максимизация стоимости акции, максимизация показателя прибыли на одну акцию, а также достижение заданных показателей финансовой устойчивости.
Определение оптимальной структуры капитала на основе максимизации прибыли на одну акцию. Базовая прибыль на одну акцию (earnings per share, EPS) рассчитывается по формуле
Операционная прибыль;
– дивиденды по префакциям;
Количество обыкновенных акций.
Привлечение дополнительного капитала приводит к увеличению операционной прибыли, но в то же время:
Заемный капитал увеличивает финансовые расходы и уменьшает базовую прибыль;
Привилегированные акции приводят к увеличению дивидендных выплат и уменьшают базовую прибыль;
Дополнительная эмиссия обыкновенных акций приводит к увеличению количества акций и уменьшению базовой прибыли.
На основе этой формулы определяется наиболее выгодный источник капитала при заданной операционной прибыли. Так, при минимальном значении операционной прибыли организация не может позволить себе привлечение заемных и гибридных (привилегированные акции) источников, поскольку постоянные процентные и дивидендные выплаты, сопровождающие привлечение этих источников, уменьшают прибыль. В этом случае единственным возможным источником капитала является выпуск обыкновенных акций. При увеличении операционной прибыли для организации становятся доступными такие источники финансирования, как долговое и гибридное финансирование. Для определения границ использования альтернативных источников финансирования, в частности долгового, гибридного и долевого, используется формула, которая уравнивает прибыль на одну акцию при использовании в качестве источника финансирования долевого финансирования (левая часть уравнения) и долгового или гибридного финансирования (правая часть):
– операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налога) при дополнительном финансировании;
, – количество обыкновенных акций соответственно до дополнительной эмиссии и после нее;
Финансовые расходы (проценты к уплате);
– дивиденды по префакциям.
Для определения прибыли, отражающей равновыгодность (безразличие) альтернатив финансирования с позиции прибыли на одну акцию, используется формула
Кроме прибыли на акцию при выборе источника капитала должен оцениваться риск: чем он выше, тем предпочтительнее финансирование за счет обыкновенных акций. Поскольку финансирование за счет обыкновенных акций не имеет постоянных издержек, это самый безопасный источник финансирования, который можно использовать при нестабильной прибыли; если ожидается стабильная прибыль заемный капитал и привилегированные акции предпочтительнее.
Определение оптимальной структуры финансирования на основе целевых показателей финансовой устойчивости. Одна из самых популярных аналитических процедур обоснования структуры финансирования организации – определение структуры источников на основе заданных абсолютных и относительных показателей финансовой устойчивости.
I. Абсолютные показатели финансовой устойчивости, а именно заданные параметры ликвидности баланса и целевой тип финансовой устойчивости, позволяют определить потребность в источниках финансирования организации. Ликвидность баланса оценивается использованием функционального подхода, суть которого заключается в достижении сбалансированности активов и пассивов по функциям. Эта методика иллюстрирует функциональное равновесие между активами и источниками их финансирования в основных циклах хозяйственной деятельности (инвестиционный, операционный и денежный циклы).
Суть концепции ликвидности функционального баланса можно представить как ряд соотношений активов, сгруппированных по их функциям, с пассивами, сгруппированными по признаку функционального соответствия активам (табл.).
Оценка ликвидности баланса (функциональный подход)
Логика этих соотношений такова.
1. Бессрочные источники (собственный капитал) и долгосрочные обязательства функционально связаны с внеоборотными активами, поскольку служат источником их финансирования. Кроме того, устойчивые источники, являясь основой стабильности организации, частично должны финансировать и оборотные активы. Именно поэтому необходимо, чтобы бессрочные источники и долгосрочные обязательства были больше внеоборотных активов.
2. Кредиторская задолженность функционально связана с запасами, поскольку, в соответствии с логикой этой методики, служит источником их финансирования. При этом объем запасов должен превышать задолженность, чтобы по мере естественного преобразования запасов в денежные средства организация могла гарантированно погашать свою кредиторскую задолженность.
3. Краткосрочные кредиты и займы являются источниками финансирования дебиторской задолженности и наиболее ликвидных активов (денежных средств и краткосрочных финансовых вложений). Для признания баланса ликвидным необходимо, чтобы стоимость этих активов превышала краткосрочные кредиты и займы.
Размер источников определяется таким образом, чтобы по всем трем соотношениям был достигнут излишек, который, однако, не должен быть существенным. Для определения потребности в источниках капитала на основе модели ликвидности баланса используются соотношения, привод денные в табл.
Определение потребностей в источниках финансирования с использованием модели ликвидности баланса (функцион подход)
Соотношения при наличии дефицитов | Соотношения при наличии излишков |
П4 + П3 > А4 | П4 + П3 < А4 |
П1 < А3 | П1 > А3 |
П2 < А2 + А1 | П2 > А2 + А1 |
Структура финансирования организации определяет степень (тип) ее финансовой устойчивости, которая зависит от того, какими источниками она финансирует свой операционный цикл. Если эти источники устойчивы, то нет угрозы срыва производственного процесса из-за дефицита источников финансирования и, следовательно, нет угрозы финансовой устойчивости. Теоретической предпосылкой расчетов является то, что основным источником финансирования производственного цикла (запасов) должны быть устойчивые источники: в этом случае минимизируется риск нарушения производственного процесса из-за недостаточности источников финансирования. Различают четыре типа финансовой устойчивости организации, которые характеризуются разной степенью риска и разными затратами на финансирование (табл.).
Характеристика типов финансовой устойчивости
Тип устойчивости | Источник финансирования запасов в сумме с НДС | Оценка риска и затрат на финансирование |
Абсолютный | Собственные оборотные средства | Минимальный риск, самые высокие затраты на финансирование (собственный капитал – самый дорогой источник, к тому же оплачиваемый из чистой прибыли) |
Нормальный | Собственные оборотные средства и долгосрочные обязательства | Низкий риск, достаточно высокие затраты на финансирование |
Неустойчивый | Собственные оборотные средства, долгосрочные обязательства и краткосрочные кредиты и займы | Риск высокий, если организация недостаточно кредитоспособна и возможны проблемы с возобновлением краткосрочных кредитов и займов, затраты на финансирование достаточно низкие |
Предкризисный | Собственные оборотные средства, долгосрочные обязательства, краткосрочные кредиты и займы, кредиторская задолженность | Риск самый высокий, если есть проблемы с возобновлением кредитов и займов и если кредиторская задолженность сформирована перед недружественными организациями; затраты минимальны |
Для установления потребностей в разных источниках капитала с учетом заданного типа финансовой устойчивости используются следующие неравенства.
Абсолютная финансовая устойчивость:
где 3 – запасы и НДС по приобретенным ценностям;
СОС - собственные оборотные средства.
Нормальная финансовая устойчивость:
СОС + ДО>3,
где ДО – долгосрочные обязательства.
Неустойчивое финансовое состояние:
СОС + ДО + КК>3,
где КК – краткосрочные кредиты и займы.
Предкризисное финансовое состояние, на грани банкротства:
СОС + ДО + КК <3.
Обосновывая необходимость того или иного типа финансовой устойчивости следует учитывать особенности организации:
Некредитоспособной организации со слабой рыночной позицией (невозможность использовать средства контрагентов в виде полученных авансов и кредиторской задолженности) лучше придерживаться соотношений, характерных для абсолютной финансовой устойчивости;
Кредитоспособной организации со слабой рыночной позицией целесообразно ориентироваться на соотношения нормального типа финансовой устойчивости;
Кредитоспособной организации с сильной рыночной позицией можно ориентироваться на соотношения неустойчивого или даже предкризисного типа финансовой устойчивости.
II. Для определения оптимальной структуры финансирования на основе относительных показателей финансовой устойчивости используются показатели двух видов финансовой устойчивости: балансовой и операционной.
Под балансовой понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая балансовыми показателями, т.е. наличием ликвидных активов и устойчивых источников финансирования. Для оценки балансовой финансовой устойчивости используются коэффициенты ликвидности и структуры финансирования.
Коэффициенты ликвидности
Коэффициенты структуры финансирования
Показатель | Формула расчета | Предел значений | Характеристика |
Коэффициент автономии | > 0,5 | Показывает, какова доля бессрочных источников финансирования в пассиве баланса. Показатель зависит от вида деятельности организации и от структуры ее активов | |
Коэффициент финансовой устойчивости | > 0,75 | Показывает, какова доля устойчивых источников финансирования в пассиве баланса | |
Коэффициент финансовой активности (плечо финансового рычага) | < 1 | Показывает, сколько заемного капитала организация смогла привлечь на 1 рубль собственного капитала | |
Обеспеченность оборотных активов собственными оборотными средствами | > 0,1 | Показывает, какую часть оборотных активов организация финансирует за счет собственных средств | |
Маневренность собственного капитала | > 0,1 | Показывает, какая часть собственного капитала находится в маневренной или ликвидной форме (в виде оборотных активов) и, следовательно, может быть выведена из организации за достаточно короткий срок |
Под операционной понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая выручкой, прибылью и денежным потоком по текущей деятельности. Для оценки операционной финансовой устойчивости используются показатели достаточности денежного потока для обслуживания обязательств. Для обоснования оптимальной стратегии финансирования необходимо сначала определить критериальные значения показателей, а затем – структуру финансирования, удовлетворяющую заданным критериям.
Показатели достаточности денежного потока для обслуживания обязательств
Показатель | Формула расчета | Предел значений | Характеристика |
Степень платежеспособности общая | <12 | Показывает, сколько месяцев потребуется организации для погашения своих обязательств, если на эти цели она будет направлять всю выручку от продажи продукции | |
Степень платежеспособности по кредитам и займам | <9 | Показывает, сколько месяцев потребуется организации для погашения кредитов и займов | |
Степень платежеспособности по кредиторской задолженности | <1,5 | Показывает, сколько месяцев потребуется организации для погашения кредиторской задолженности | |
Коэффициент покрытия процентов прибылью | >2 | Показывает, во сколько раз операционная прибыль превышает финансовые расходы | |
Коэффициент покрытия процентов и основной суммы долга прибылью | >0,5 | Показывает, во сколько раз операционная прибыль превышает финансовые расходы и основную сумму задолженности | |
Коэффициент покрытия процентов и основной суммы долга прибылью и амортизацией | >1 | Показывает, во сколько раз операционная прибыль в сумме с амортизацией превышает финансовые расходы и основную сумму задолженности | |
Отношение долга (кредиты и займы) к сумме прибыли и амортизации | <1 | Показывает соотношение задолженности организации по кредитам и займам с ее годовым денежным потоком от текущей деятельности (сумма прибыли и амортизации) |
Выручка от продажи продукции за год;
Операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль);
Амортизация за рассматриваемый период;
Финансовые расходы организации, т.е. проценты к уплате.
Размер источников финансирования рассчитывается с использованием представленных неравенств следующим образом:
Рассчитанная таким образом структура финансирования будет обеспечивать заданные нормативы операционной и балансовой финансовой устойчивости организации.
Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели (tradeoff model):
Vg = Vu + Тс * D – PV fd - PV ac ,
PV fd – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений (повышение доли ЗК приводит к увеличению риска банкротства, к появлению затрат финансового затруднения, выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидацией компании в случае банкротства);
PV ac – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями (затраты, связанные со столкновениями интересов владельцев компании и управленческого персонала. Например, создание системы контроля).
Привлечение ЗК на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости компании. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования, т.е. при достижении некоторого критического уровня доли ЗК, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли СК, приводит к ухудшению положения компании на рынке капитала.
Точка А соответствует рыночной стоимости Vu финансово независимой компании. АВ описывает изменение идеальной рыночной стоимости финансово зависимой компании по мере увеличения доли ЗК в соответствии с модель Vg = Vu + Тс * D. AD представляет собой график изменения реальное рыночной стоимости компании в соответствии с моделью Vg = Vu + Тс * D – PV fd - PV ac При незначительных уровнях финансово левериджа AD совпадает с АВ, т.е. негативного влияния затрат финансовых затруднений и агентских издержек нет. При некотором уровне финансового левериджа, соответствующего точке L, это влияние уже начинает проявляться и графики расходятся. AD представляет собой выпуклую вверх кривую, т.е. она имеа максимум в точке М, характеризующей долю ЗК, превышение которой приводит к снижению рыночной стоимости компании ввиду увеличивающихся затрат финансовых затруднений и агентских издержек.
Еще одно направление связано с идентификацией дополнительных факторов, имеющих критическое значение при принятии решений в отношении структуры капитала. Например, теория асимметричной информации (Стюарта Майерса), в приложении к оптимизации структуры капитала: управленческий персонал обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или доступной лишь с определенным временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Учитывая это, компании предпочитают сохранять резервный заемный потенциал, смысл которого стоит в том, чтобы не достигать критического уровня финансового левериджа, а иметь структуру источников, сохраняющую возможность в случае необходимости привлечь ЗК на благоприятных условиях.
Дивидендная политика
Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, на динамику цены его акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и сигнализируют о том, что организация работает успешно. Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на изменение благосостояния ее владельцев. В доказательство можно привести модель Гордона:
Vt = D / (r – g),
Vt – теоретическая стоимость акций;
D – ожидаемый дивиденд очередного периода;
r – приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования);
g – ожидаемый темп прироста дивидендов.
Видно, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции. Повышение стоимости акции равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашивается вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени. Однако выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиции долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на прибыли компании и на благосостояние ее владельцев. Выделяют три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики : теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации:
1. Теория иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory разработана Ф.Модильяни и М.Миллером в 1961 г.). Величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров (рыночную стоимость компании), которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе. Сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования.
2. Представители второго подхода (М. Гордон и Дж. Линтнер, 1956 г.), являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» - эта теория носит еще название теории «синицы в руках» («bird-in-the-hand» theory) - состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем. Текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров. Основной вывод: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.
3. Теории налоговой дифференциации (tax differential theory) (Р.Литценбергера и К.Рамасвами, конец 70-х. гг.). С позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала - 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации. Если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при низкой доле дивидендов в прибыли.
Варианты дивидендных выплат:
1. Методика постоянного процентного распределения прибыли . ЧП распределяется на выплаты дивидендов по привилегированным акциям (Dps)и прибыль, доступную владельцам обыкновенных акций (Pcs). Последняя распределяется на дивидендные выплаты по обыкновенным акциям (Dcs) и нераспределенную прибыль (RP). Показатель, характеризующий дивидендную политику, - «дивидендный выход» = Dcs / Pcs (в расчете на одну акцию). Предполагается неизменность значения коэффициента, т.е. некое целевое его значение (к): Dcs / Pcs = к% = const. Если организация закончила год с убытком, дивиденд может не выплачиваться. Отличительной особенностью этого подхода является вероятная значительная вариация Dcs, что может приводить к колебаниям рыночной цены акций. Снижение Dcs вызывает падение курса акций. Большинство практиков в области финансового менеджмента не рекомендуют применять эту методику.
2. Методика фиксированных дивидендных выплат . Предусматривает регулярную выплату Dcs неизменном размере в течение продолжительного времени безотносительно к изменению курсовой стоимости акций. Если фирма развивается успешно, и в течение ряда лет доход на акцию стабильно превышает некоторый уровень, размер дивиденда может быть повышен. Определяя размер фиксированного Dcs на некоторую перспективу, компании в качестве ориентира используют приемлемые значения «дивидендного выхода». Методика позволяет нивелировать влияние психологического фактора и избежать колебания курсовых цен акций, характерного для предыдущее методики.
3. Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов . Компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически, в случае успешной деятельности, акционерам выплачиваются экстрадивиденды (премию, имеющую разовый характер). Например, если компания объявила о выплате дивиденда в размере 1,2 долл. и премии - 30 центов, информация в прессе может иметь вид: «1,2 + 0,3».
4. Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу . Дивиденды должны выплачиваться в последнюю очередь - после удовлетворения всех инвестиционных потребностей компании: а) составляется бюджет капиталовложений; б) определяется структура источников финансирования, выявляется величина СК для исполнения бюджета; в) дивиденды выплачиваются в случае, если осталась прибыль, невостребованная для финансирования инвестиций.
5. Методика выплаты дивидендов акциями . Акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. Причины: 1) проблемы с денежной наличностью, неустойчивое финансовое положение; 2) финансовое положение устойчиво, компания развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны средства на развитие - они и поступают к ней в виде нераспределенной прибыли; 3) желание изменить структуру источников средств, желание наделить успешно работающий высший управленческий персонал акциями для того, чтобы «привязать» их к фирме и стимулировать их еще более активную работу. В зависимости от размера выплачиваемого акциями дивиденда рыночная цена акций ведет себя по-разному. Считается, что небольшие дивиденды практически не оказывают влияния на цену; если дивиденд существен, рыночная цена акций после выплаты дивидендов может значительно упасть. Выплата дивидендов акциями может сопровождаться либо одновременным увеличением уставного капитала и валюты баланса, либо простым перераспределением источников собственных средств без увеличения валюты баланса. В этом случае происходит увеличение уставного капитала за счет уменьшения эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли прошлых лет.
Похожая информация.
- Пошаговый рецепт с фото и видео Рецепт пряников медовых для рисования
- Мороженое шоколадное: рецепт и фото
- Постный чечевичный суп с грибами
- Диетические блюда из творога с указанием калорий
- Спагетти с чесноком и острым перцем
- К чему снится Снежная Лавина?
- Толкование сна мозоли в сонниках
- Гадание Таро: беременность - онлайн
- Коктейль «Куба Либре» — лучшие рецепты приготовления
- Вина из слив в домашних условиях
- Толкования Густава Миллера
- Как проходит ограничение родительских прав
- Социальные стипендии студентам Стипендия детям инвалидам в вузе
- Особенности вычета на лечение родителей
- Льготы пенсионерам по земельному налогу
- Рецепт: Песочное печенье с джемом - домашнее со сладкой начинкой
- Заправка для борща на зиму, очень вкусные рецепты из свеклы Заготовка для зеленого борща на зиму рецепт
- Ром с соком – беспроигрышный вариант Ром с апельсиновым соком название
- Как приготовить рыбу кижуч
- Слоеный салат «Печенкин Салат печенкин с куриной